EVALUATION DES ENTREPRISES
EVALUATION DES ENTREPRISES
Chapitre 1 : Pourquoi évaluer ?
1. Contexte d’évaluation
A. Pourquoi une évaluation d’entreprise ?
L’évaluation d’une entreprise permet de
- connaître sa valeur
- pour l’acheter ou la vendre
- pour son introduction en bourse,
-pour la transmettre (cadre familial), connaître la valeur de la part imposable des immeubles dans les SCI pour le calcul du patrimoine imposable de l’IFI, pour évaluer une filiale, pour évaluer un actif précis, pour effectuer une consolidation, pour faire des apports ou lorsque l’on fusionne des sociétés entre elles.
B. Quand réalise-t-on une évaluation d’entreprise ?
A chaque bilan, lors de la clôture, une évaluation de l’entreprise est faite. Mais l’évaluation peut se faire lors d’évènements précis dans la vie de l’entreprise : à chaque cession de parts, à chaque cession d’entreprise, tous les ans pour l’IFI, cinq ans avant la retraite (cession ou transmission),
C. Les phases de transmission
En France, 22 000 cessions d’entreprises ont lieu chaque année hors successions familiales. 20 000 ont une valeur inférieur à un million d’euros. Aucun marché n’est organisé ce qui rend la transmission difficile.
1) Identification de la cible
Le vendeur va déterminer le type de repreneur qu’il souhaite, l’acheteur va déterminer la taille, le secteur d’activité, la région, le type d’entreprise qu’il souhaite. Cet étape peut prendre environs deux ans.
2) Diagnostic, évaluation, prix et
financement :
La réalisation d’un dossier de présentation et évaluation :
● présentation de l’entreprise :
▪ périmètre de la cession : déterminer les éléments à vendre ou non comme le fonds de commerce, les actions, l’immobilier, historique, motivation de la cession,
▪ présentation économique : métier, marché, localisation, répartition du CA, clientèle, organisation commerciale, fournisseur, concurrence, publicité, produits …
▪ moyens d’exploitation : les moyens humains, les moyens matériels, les stocks, les moyens immobiliers
▪ autres informations : le fonds de commerce, les contrôles fiscaux et sociaux, les moyens de financement, les litiges, les banques et les conseils
▪ synthèse : on détermine les points forts et les points à renforcer (choix de présentation a l’acheteur reste au vendeur)
▪ prix de vente et valorisation : un prix de vente n’est pas une valeur. L’évaluation peut ne pas correspondre au prix de vente que le vendeur souhaite. Prix non communiqué a l’acquéreur
● recherche de repreneur et négociation :
● vérifications et audit :
● actes (protocole, garantie actif/passif) :
● recherche de financement :
l’évaluation de l’ese varie selon les différentes approches utilises et le contexte des opérations et les caractéristiques de l’entreprise
3) Transmission et organisation ;
4) Management de l’entreprise :
Le nouveau dirigeant peut amener un nouveau mode de fonctionnement.
Chapitre 2 : Comment évaluer ?
1. Le diagnostic de l’entreprise
A. Le diagnostic, préalable indispensable
2 objectifs
Le diagnostic permet de connaître les points forts et les points faibles mais aussi les opportunités et les menaces de l’entreprise (SWOT, PESTEL). Cependant, il faut éviter certains pièges de l’évaluation.
La valeur comptable est l’actif net comptable ou bien la valeur net comptable qui permet de savoir la valeur de l’entreprise a travers le bilan
B. La patrimoine
Le patrimoine comprend les hommes, l’outil industriel, le fonds commercial, les marques et les brevets, l’organisation, la situation financière, les contrats, le profit.
C. Une approche complète
L’approche complète comprend une approche financière et une approche extra-financière.
Le diagnostic est une sorte d’audit opérationnel, qui mettra en évidence :
● Les actions correctives possibles : renforcer des points faibles pour ainsi vendre plus cher ;
● Les changements de stratégie envisagés ;
● Les impacts possibles sur le patrimoine et/ou la capacité bénéficiaire courante : état de l’industriel, composition du carnet d’adresse et des personnes qui y sont liées.
L’évaluationporte sur la totalité de l’entreprise, mais le plus souvent sa valeur repose sur quelques avantages et inconvénients qui peuvent à eux seuls être soit discriminant et/ou représenter la quasi totalité de la valeur de l’ent
reprise. Ces avantages ou inconvénients sont appelés points fondamentaux de la valeur.
Les points fondamentaux dans une entreprise commerciale sont : un emplacement, l’exclusivité, sur une gamme de produit, la marque, la durée et la qualité des contrats commerciaux, la qualité du bail commercial, la force de vente, l’indépendance par rapport aux commerciaux, les statuts des commerciaux …
Ces points fondamentaux dans une entreprise industrielle sont : un savoir-faire différenciateur, une équipe d’ingénieurs, un processus de fabrication ou au contraire, la mise en évidence d’une sous-utilisation de l’outil actuel ou une incapacité du personnel à faire face à de nouvelles technologies …
Dans une entreprise de service, ils sont : la qualité des contrats, l’organisation générale, l’organisation de la délégation, la codification du savoir-faire, la qualification du personnel et son attachement à l’entreprise, le système de rémunération …
Ces points sont fondamentaux pour la valeur. Il conviendra au cours de l’analyse ci-après de les identifier car il y a une incidence sur le choix de la méthode d’évaluation. Il conviendra également d’identifier les retraitements à effectuer tant sur le plan du patrimoine que sur le plan de la rentabilité de l’entreprise évaluée.
2. Les écueils à éviter
La valeur n’est pas le prix. Le prix payé constitue le résultat d’une négociation. L’évaluation vise l’objectivité, la neutralité et l’indépendance vis-à-vis des parties en présence. Elle est le produit d’une approche théorique. Le contexte est le pourquoi de l’évaluation.
Il est nécessaire de prendre en comptes les performances passées. La démarche est strictement financière basée sur l’extrapolation des résultats des dernières années. Ces résultats peuvent être liés à des circonstances particulières. Il faut donc comprendre les réelles causes de ces résultats.
L’équipe managériale est à prendre en compte.
Une bonne équipe de direction s’adaptera à des circonstances changeantes. Le changement de dirigeant est dangereux pour une PME.
L’analyse du secteur est aussi à intégrer dans le diagnostic.
L’erreur fréquente est de consacrer beaucoup de temps à la collecte d’éléments internes et de négliger l’environnement économique de l’entreprise notamment à son marché, à ses concurrents, à ses clients.
3. Les modèles d’analyses stratégiques
A. L’analyse sectorielle : l’approche de PORTER (
Le pouvoir de négociation des clients : un client dont l’entreprise est dépendante, va pouvoir plus facilement imposer ses conditions car sinon l’entreprise va perdre une grande part de son CA.
Le pouvoir de négociation des fournisseurs : un fournisseur peut imposer ses conditions si son client est plus petit que lui avec un poids plus faible et ce client représente qu’un légère part du CA.
Le risque d’arrivée de nouveaux entrants : la vente en ligne et la banque en ligne sont des dangers pour la vente et la banque traditionnelle.
L’existence de produits substituables : Uber et les taxis qui proposent un service similaire sur un marché identique.
L’intensité concurrentielle : Free est entré sur le marché de la téléphonie mobile et boulverse le marché.
B. L’analyse sectorielle
Trois positionnements stratégiques sont possibles :
● L’entreprise différenciée : produits et services différents ;
● L’entreprise avec des produits banalisés : dominante sur le marché grâce à une meilleure structure de coût ;
● L’entreprise qui se focalise sur un segment spécifique du marché (DAS)
C. L’analyse des ressources
Cette analyse fait appelle à la notion de savoir-faire et à la détention de ressources stratégiques . Les ressources stratégiques sont des ressources rares sur le marché, difficile à imiter et durable (cinq à sept ans) comme les carrières. Ces ressources sont appropriables par l’entreprise : ce n’est pas un salarié qui détient tout le savoir-faire car s’il quitte l’entité, il part avec l’avantage concurrentiel (joueur professionnel d’un club de foot). Ces ressource sont non substituables. Ces ressources procure un avantage compétitif suffisant : marque exploitée ou détenue par l’entité.
Coca-cola vend sa recette secrète aux usines qui produisent le produit. La ressources est stratégique car cette ressource est rare et difficile à imiter, elle est détenue par la marque.
3.Les documents incontournables
Ces documents se décomposent par catégorie :
● Documents juridiques : statuts, extrait K bis, contrôle fiscal et social
● Documents commerciaux et industriels : normes de sécurité, baux commerciaux, brevet, licence, marque, plaquette commerciale, catalogue de produit, grille tarifaire
● Documents comptables : bilan, compte de résultat, annexe, liasse fiscal
● Documents financiers : SIG, ratio
● Documents socials : analyse des qualifications, égalité hommes-femmes, carrière, évolution
● Eléments patrimoniaux : parc d’immobilisation, inventaire
● Etat des litiges : prud homme, avec clients ou fournisseurs
● Documents de conseil et d’assemblées pour les sociétés : AG, rapport CAC, rapport de gestion
4. Le diagnostic par fonction
A. Le diagnostic commercial
L’évaluateur s’assurera notamment :
● D’une évolution normale du secteur d’activité, notamment sa récurrence ;
● D’une négociation dans des conditions normales du chiffre d’affaires ;
● De l’indépendance de l’entreprise par rapport à ses clients, à ses commerciaux, et à son dirigeant ;
● D’un structure commerciale propre à l’entreprise et sans risque ;
● Du maintien des actions engagées ;
● Du caractère non volatile du chiffre d’affaires ou du résultat ;
● Il s’attachera à faire ressortir les points fondamentaux qui sont discriminants ou constituent les éléments importants au regard de la valeur de l’entreprise ;
● Il en tirera les conséquences qui s’imposent pour l’approche de la valeur ;
● Sur l’identification des points fondamentaux déterminants au regard de la valeur ;
● Sur le résultat futur (les retraitements à effectuer) ;
● Sur la qualité du patrimoine (les retraitements à effectuer en terme de risques relatiffs à l’organisation des activités, leur rentabilité, à l’évolution des marchés, à la typologie de la clientèle ou aux contrats)
● Éventuellement sur le choix de la méthode d’évaluation.
B. Le diagnostic outil de production
Il s’assurera de :
● La qualité de l’outil et de son adéquation avec les activités de l’entreprise ;
● La qualité des processus (norme ISO) ;
● Non-risque de rupture technologique à 5ans ;
● Investissements nécessaires à l’exploitation, non nécessaires et de ceix qui deviendront indispensables pour continuer l’exploitation de l’activité ;
● L’indépendance de l’entreprise par rapport aux fournisseurs, à ses sous-traitants ;
● La propriété du savoir-faire et de la maîtrise du métier ;
● La structure technique propre à l’entreprise et qualifiée ;
● Maintien des actions engagées ;
● Faibles risques de sous-activités ;
● Points fondamentaux qui sont discriminants ou constituent des éléments important au regard de la valeur de l’entreprise ;
● Il en tirera les conséquences qui s’impose pour l’approche de la valeur ;
● Sur l’identification des points fondamentaux déterminants au regard de la valeur ;
● Sur le résultat futur (les retraitements à effectuer liés à la qualification de l’exploitation) ;
● Sur la qualité du patrimoine (les retraitements à effectuer en terme de risque relatifs à la situation de l’entreprise dans son cycle d’investissements, des investissements nécessaires au maintient de l’outil de production et les investissements nécessaire pour faire face à l’évolution technologique) ;
● Sur le choix de la méthodes d’évaluation la plus adaptée à la situation observée ;
C. Le diagnostic des Ressources Humaines
Il veillera à :
● De la correcte application de la convention collective ;
● D’une gestion normale des rémunérations ;
● De la connaissance des hommes-clés ;
● De l’indépendance de l’entreprise par rapport aux intervenants extérieurs (intérim, travailleurs indépendants, et sous-traitants) ;
● De la nature des contrats souscrits au titre des RH ;
● Du maintien des actions engagées ;
● Du risque social et des points clés qui sont discriminants ou constituent des éléments importants au regard de la valeur de l’entreprise.
Il en tirera les conséquences qui s’imposent pour l’approche de la valeur :
● Sur l’identification des points fondamentaux déterminants au regard de la valeur ;
● Sur le résultat futur ;
● Sur la qualité des ressources humaines (les retraitements à effectuer en terme de risques relatifs à l’application des textes, à une éventuelle restructuration ou aux contrats) ;
● L’incidence sur le choix de la méthode d’évaluation.
D. Le diagnostic juridique
Il veillera :
● De la propriété ou de la détention durable des moyens nécessaires à l’exploitation ;
● De la propriété ou de la détention durable des biens non nécessaires à l’exploitation ;
● De l’absence de risque fiscal ou social ;
● De la bonne assurance de tous les risques ;
● Du fonctionnement régulier de la structure juridique.
Il en tirera les conséquences qui s’imposent pour l’approche de la valeur :
● Sur le résultat futur (les retraitements à effectuer)
● Sur le patrimoine (les retraitements à effectuer, provisions ou coûts à prévoir)
E. Le diagnostic du système de commande
Il s’assurera :
● De la qualité de l’outil informatique et de son adéquation avec les activités de l’entreprise ;
● De la qualité des prévisions tant à court terme qu’à moyen terme ;
● De la qualité de la gestion (tableau de bord, trésorerie) ;
● De la maîtrise des risques financiers ;
● Des points fondamentaux qui sont discriminants ou des éléments importants au regard de la valeur de l’entreprise.
Il en tirera les conséquences qui s’imposent pour l’approche de la valeur :
● Sur le résultat futur ;
● Sur la qualité du patrimoine (en terme d’outils et de risques liés à la reprise) ;
● Sur le coût de la greffe.
Il faut faire ressortir les points fondamentaux qui sont discriminants ou des éléments très importants au regard de la valeur de l’entreprise.
F. Le diagnostic de la volonté de transmettre
Le dirigeant doit penser à vendre son entreprise dès ces 50ans. Il attend le plus souvent l’âge de la retraite. Il est donc indispensable de savoir si le dirigeant souhaite réellement transmettre. Le processus doit être mûrement réfléchi.
L’analyse des motivations permet d’indiquer au dirigeant les éventuelles conséquences financières et économiques de la transmission.
G. Plans d’actions
L’entreprise est gérée dans la continuité d’exploitation. Certaines décisions sont favorables et pertinentes à court terme, mais peuvent s’avérer de véritables difficultés pour céder l’entité. Par exemple, il est nécessaire de s’entourer des membres de la famille dans les PE, prendre dans son capital des amis, travailler principalement avec quelques clients.
Certaines faiblesses doivent conduire à des actions correctrices grâce à l’élaboration d’un plan d’actions par fonctions.
H. Synthèse du diagnostic
Le diagnostic permet :
● D’identifier les points forts et les points faibles de l’entreprise ;
● De mettre en évidence les points fondamentaux de la valeur ;
● D’identifier les retraitements à opérer sur le résultat et sur le bilan ;
● De choisir les méthodes d’évaluation.
5. Les retraitements des comptes
A. Le diagnostic commercial
Les retraitements liés à la cession d’une entreprise sont l’incidence de la perte de client lié au départ du dirigeant, le risque de client à provisionner.
B. Le diagnostic production
Il est nécessaire de prévoir les investissements à prévoir, la propriété et le financement des investissements (CB), sur ou sous-location (à une SCI des dirigeants, bail à construction, démembrement), politique d’entretien des investissements, politiques d’amortissements.
C. Diagnostic des Ressources Humaines
Les dirigeants peuvent percevoir une sous ou une sur rémunération, cela va de même avec les cadres et/ou les salariés. Le coût de départ des dirigeants et des hommes-clés est à prendre en compte dans l’évaluation. Les litiges sociaux impactent aussi l’évaluation.
D. Diagnostic juridique
Le retraitement portera sur les indemnités de fin de carrière et les autres passifs sociaux. Les assurances complémentaires sont a prendre en compte : les hommes-clefs, perte d’exploitation.
E. Autres éléments affectant le résultat
Les éléments exceptionnels qui sont non récurrents. Les éléments financiers qui sont non récurrents : placements financiers, plus values. Les amortissements fiscaux et non économique affectent le résultat.
F. Autres éléments affectant le bilan
Les immobilisations affectent le bilan. La valorisation des terrains et des constructions doivent être valorisés en valeur historique. On pourra retenir la valeur d’assurances, la valeur de reconstruction, la valeur de comparaison. Il faudra corriger les frais d’établissement. On prendra en compte les frais de recherche et développement dans les immobilisations. Les titres de participation sont à évaluer en fonction du pourcentage détenu.
La valorisation des stocks permet de faire varier l’évaluation de l’action en fonction des dépréciations, de la revalorisation et des rotations lentes. Les provisions à caractère de réserve permettent d’augmenter le montant de l’actif. Certaines provisions fiscales viennent aussi jouer sur la valeur de l’actif : les provisions réglementées ou provisions pour hausse des prix.
Chapitre 3 : Les différentes méthodes d’évaluation
1. Les méthodes patrimoniales
A. L’actif net corrigé et valeur patrimoniale
L’actif net corrigé correspond à la situation nette corrigée à partir des retraitements impactant le bilan et le compte de résultat.
La valeur patrimoniale prend en compte en plus les dividendes à verser sur l’exercice suivant. On calcule la valeur de l’entité par son actif net comptable dont les éléments ont été réévalués à la valeur vénale (valeur de marché). Éventuellement, on prend en compte la fiscalité.
| ACTIF | PASSIF |
| Non valeurs (frais d’établissement) Actifs incorporels (70%) Actifs corporels en valeur de marché (30%) | Analyse de provisions Effet de crédit-bail Indemnité de fin de carrière |
Les actifs incorporels présentent des particularités qui nécessitent des méthodes spécifiques :
● Fonds de commerce et fonds commercial : pourcentage du chiffre d’affaires ;
● Droit au bail par comparaison directe ;
● Brevet, marque, logiciels par actualisation des flux de revenus futurs ;
● Par la rente abrégée du goodwill.
B. La valeur patrimonial et le chiffre d’affaires ou le bénéfice
Les particularités de la valorisation des actifs incorporels possèdent leurs propres méthodes : sur le fonds de commerce : pourcentage du chiffre d’affaires ou nombre d’années de résultat.
2. Les méthodes sur le rendement
A. La valeur de productivité
Cette méthode prend en compte la rentabilité de l’entreprise en appliquant un taux de rendement. Ce taux de capitalisation prend en compte un taux de rendement sans risque auquel on va ajouter :
● Une prime de risque de marché ;
● Une prime de risque de non liquidité ;
● une prime de risque sectoriel ;
● Une prime de risque spécifique à l’entreprise ;
● Voir un taux d’actualisation.
B. La valeur de rendement
Elle est obtenue en actualisant les dividendes futurs avec un taux k qui tient compte du risque de l’actionnaire. La valeur de rendement est égale aux dividendes versés au cours de l’exercice divisé par K %. Le taux k peut varier dans une fourchette de 3 à 5 %.
C. La méthode des cash flow actualisés
La valeur de l’entreprise correspond à la somme des flux futurs de trésorerie dégagés au cours des prochains exercices. La valeur de l’entreprise est la somme des cash-flow libres / (1+Tx)^n
Tx est égal au taux d’actualisation ou taux de placement sans risque.
N est de le délai de récupération entre cinq et sept ans.
Le délai de récupération n est d’autant plus important que la visibilité des résultats est réelle.
D. La méthode de la capacité bénéficiaire prévisionnelle
La valeur de l’entreprise est égale à la capacité de remboursement prévisionnelle et passée multiplié par la part de la CAF disponible multiplié par le nombre d’année de visibilité permettant le remboursement des emprunts existants et le renouvellement des immobilisations majoré du taux d’apport exigé par le banquier.
La part de la CAF disponible se situe entre 70 % et 80 % et permet d’établir la part réservée au remboursement d’un emprunt pour l’acquisition de l’entreprise.
Le nombre d’année de visibilité correspond à une durée de cinq à sept ans (sept pour les résultats réguliers et récurrents, cinq pour le cas contraire).
Le taux d’apport exigé se situe entre 20 et 30 %.
E. La méthode de la capacité de remboursement basé sur l’existant
La valeur de l’entreprise est la capacité de remboursement passée multiplié par la part de la CAF disponible et multiplié par le nombre d’année de visibilité permettant le remboursement des emprunts existants et le renouvellement des immobilisations majoré du taux d’apport exigé par le banquier.
La part de la CAF disponible se situe entre 70 % et 80 % et permet d’établir la part réservée au remboursement d’un emprunt pour l’acquisition de l’entreprise.
Le nombre d’année de visibilité correspond à une durée de cinq à sept ans (sept pour les résultats réguliers et récurrents, cinq pour le cas contraire).
Le taux d’apport exigé se situe entre 20 et 30 %.
F. La méthode basée sur la capitalisation de l’EBE
La valeur de l’entreprise correspond à l’EBE moyen multiplié par le coefficient multiplicateur soustrait de l’endettement à long terme sur le dernier exercice.
Le coefficient multiplicateur retenu est généralement entre trois et six. L’endettement à long terme comprend les emprunts à long terme ainsi que les comptes courants d’associés à caractère de réserve. On retient également la trésorerie excédentaire.
C’est aussi une méthode où l’on tient compte également du patrimoine et d’un multiple.
3. Les méthodes par les multiples
A. La capitalisation du bénéfice net moyen
La valeur de l’entreprise est un bénéfice corrigé multiplié par le coefficient multiplicateur.
Ce coefficient multiplicateur est fonction des rendements exigés et des perspectives d’avenir de l’entreprise. Pour les entreprises commerciales, ce coefficient est compris entre cinq et sept. Pour les sociétés de productions, ce coefficient est compris entre entre quatre et six.
Dans ces approches, la valeur de l’entreprise peut être comparée à un échantillon d’affaires comparables.
B. La capitalisation de la Marge Brute d’Autofinancement moyenne
La valeur de l’entreprise correspond à la MBA corrigé multiplié par un coefficient n.
Le coefficient multiplicateur retenu varie entre quatre et huit suivant le secteur d’activité. Un coefficient plus fort est pris en comptes en cas de bénéfices réguliers.
C. Les barèmes en fonction du chiffre d’affaires
La valeur de l’entreprise est le pourcentage du chiffre d’affaires moyen. Ces barèmes sont utilisés pour évaluer les fonds de commerce et les fonds artisanaux. Ils sont utilisés en complément d’autres méthodes. (Voir barème indicatif Francis Lefebvre)
4. Les méthodes mixtes
A. Capitalisation de la CAF et trésorerie
La valeur de l’entreprise correspond à la MBA moyenne multiplié par un coefficient multiplicateur en ajoutant un excédent de trésorerie.
Le coefficient multiplicateur retenu varie de 4 à 8 suivant le secteur d’activité. Un coefficient plus faible est pris en compte dans une entreprise industrielle et un coefficient plus fort est pris en compte en cas de bénéfice réguliers.
B. La formule des capitaux risqueurs
La valeur de l’entreprise se calcule par la multiplication entre EBIT et le coefficient multiplicateur, moins les dettes bancaires et plus le cash.
L’EBIT est le résultat d’exploitation corrigé de l’exercice moins la participation des salariés.
Les dettes bancaires sont des dettes bancaires à long terme et les effets escomptés non échus.
Le cash est les disponibilités et les VMP.
Cette méthode est pertinente dans les sociétés qui dégagent des résultats significatifs (>200 000€) et qui sont susceptibles d’intéresser des sociétés de capital risque. Le coefficient multiplicateur se situe dans une fourchette de 6 à 9 (nombre d’années).
C. La valeur patrimoniale avec pondération du goodwill
La valeur de l’entreprise correspond à la situation nette moins le fonds commercial plus le goodwill multiplié par le coefficient.
Le coefficient peut varier entre 1 à 3 suivant le risque global de l’entreprise. L’acheteur accepter de payer la survaleur sur plusieurs années. Le goodwill est égal à la différence entre le résultat normal de l’exercice et la rémunération de l’Actif Net Comptable Corrigé à un taux de placement sans risque.
D. L’évaluation fiscale
L’administration fiscale retient une pondération entre les méthodes patrimoniales et les méthodes de rendement. Les formules employées dépendent du secteur d’activité. Cette valeur est la multiplication par trois de la valeur mathématique plus une fois la valeur de rentabilité, le tout divisé par quatre.
Chapitre 4 : L’approche DCF
Elle constitue un modèle d’évaluation fondé sur des projections de génération de cash. Elle est utilisée dans le cadre de l’évaluation d’entreprises mais également :
- Dans le calcul de rentabilité d’investissements ;
- Dans le cadre de valorisation de certains actifs constituants des unités génératrices de trésorerie.
1. La valeur de l’entreprise et la valeur des capitaux propres
La valeur d’entreprise est une valeur de marché théorique des actifs économiques de l’entreprise.
Pour obtenir la valeur de marché des fonds propres, il convient alors de déduire l’endettement financier net de la société à la date d’évaluation.
2. La formule de calcul
La valeur de l’entreprise (VE) est égale à la somme des flux actualisés sur l’horizon explicite plus la valeur terminale.
Cette méthode nécessite de déterminer successivement :
● Les flux de trésorerie disponible ;
● Le coût moyen pondéré de capital ;
● La valeur terminale.
A. Les flux de trésorerie actualisés
Cela correspond à l’EBE après IS ou du résultat d’exploitation après IS majoré des amortissements et des provisions, moins les investissements futurs, moins la variation du BFR. Le taux d’actualisation est le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC).
B. Le CMPC
Cela correspond à la moyenne pondérée du coût des capitaux propres et du coût après impôt de l’endettement.
Le coût des capitaux propres est le taux exigé par les actionnaires calculés à partir de la formule du MEDAF.
Le MEDAF est un taux sans risque et une prime de risque du marché multiplié par un coefficient bêta.
Le taux sans risque est le taux OAT normal qui est actuellement de 1 %.
La prime de risque du marché est le différentiel de rentabilité d’un portefeuille d’actions par rapport à un portefeuille d’obligations (entre 3 % et 9%), qui est actuellement à 5 %.
C. Le bêta
Il mesure le risque de marché. Il traduit simplement le fait qu’une entreprise opère sur un secteur plus ou moins risqué que le marché pris dans son ensemble. Il est compris entre 0.5 et 2, 1 correspond au bêta du marché.
Pour une entreprise non cotée, il est approché en utilisant les données d’entreprises cotées du même secteur d’activité ou en retenant des critères qualitatifs propres à son marché.
D. Le poids respectif capitaux propres/capitaux empruntés
Il convient de retenir une structure financière soutenable dans le temps. Dans ces conditions, on peut retenir la structure existante de l’entreprise.
E. Le coût de l’endettement
Ce coût est celui auquel l’entreprise est en mesure de s’endetter. Par hypothèse, on peut prendre en compte le coût historique de l’entreprise. Dans ces conditions, on prend en compte l’endettement existant auprès des établissements financiers voir auprès des associés (comptes courants).
On prend en compte les intérêts correspondant à l’endettement précédent. Cependant, on fait attention à l’impact du crédit bail mais aussi à l’IS.
F. L’horizon explicite
Il est celui sur lequel il est possible et raisonnable d’établir des prévisions de flux de trésorerie, généralement compris entre trois et cinq ans. La durée dépend notamment de la stabilité et de la récurrence des résultats de la société.
G. La valeur terminale
La valeur terminale est appréhendée après la première période de détermination des cash flow. Elle est évaluée généralement à partir de l’actualisation à l’infini d’un flux normatif. Il est généralement ajouté un autre paramètre qu’on considère que le flux génère progresse selon un taux dit taux de croissance (formule de Gordon Shapiro) soit la valeur terminale est égale au flux divisé par le taux d’actualisation moins le taux de croissance à l’infini.
Enfin, cette valeur terminale est elle-même actualisée au même taux que les flux provenant de l’horizon explicite.
H. Le flux normatif
Il représente le flux moyen que devrait générer l’entreprise à l’infini. On peut retenir le dernier flux de la période explicite s’il représente un flux normal.
I. Le taux de croissance à l’infini
Il doit être raisonnable et cohérent avec l’évolution de l’économie et du secteur d’activité. Il est compris généralement entre 1 % et 3 % (actuellement 1%).
2. Analyse de la sensibilité et rapprochement de la valeur
La valeur terminale peut atteindre dans certaines évaluation plus de deux tiers de la valeur de l’entreprise. Cela peut remettre en question l’évaluation en elle-même. Il convient de faire une analyse de la sensibilité sur quelques paramètres :
● Les donnés clés du plan d’affaires (CA, marges) ;
● Le taux d’actualisation ;
● Le taux de croissance à long terme.
La valeur de l’entreprise est la somme des flux actualisés et la valeur terminale. La valeur pour l’actionnaire est la valeur d’entreprise moins l’endettement net financier (emprunts moyen, long et court terme moins l’excédent de trésorerie).
Il faut rapprocher la valeur obtenue DCF avec d’autres méthodes. Il convient de tenir compte du contexte économique et, notamment, de périodes de crise financière pouvant entraîner :
● Une hausse de l’aversion pour le risque ;
● Une prime à la liquidité ;
● Une grande méfiance envers les prévisions des sociétés.
Chapitre 5 : Choix des méthodes
1. Le choix des critères
A. La taille de l’entreprise
Dans le commerce et l’artisanat, les critères sont le pourcentage du chiffre d’affaires et les valeurs patrimoniales avec peu de rentabilité.
Dans les PME, la méthode choisie est l’approche patrimoniale, rentabilité et mixtes.
Dans les GME, la méthode privilégié est les multiples boursiers, l’approche DCF et les données prévisionnelles.
B. La dominante des points fondamentaux
L’approche est plutôt faite sur la rentabilité dans les activités commerciales sans actif significatif. Dans les activités avec des actifs significatifs (marques, brevet), l’approche est mixte.
Dans le secteur de production, les approches sont mixtes et patrimoniales. Dans les activités de service, ce sont les approches de rentabilité. Dans les holding ou les sociétés foncières, les approches patrimoniales sont choisies.
C. Le contexte d’évaluation
Les fonds de commerce et le fonds artisanal sont évalué par approche patrimoniale ou par valeurs comparables.
Le rapprochement de l’outil utilise l’approche patrimoniale. Dans les prises de participation majoritaire avec pour objectif de rentabilité, l’approche de rentabilité ou les méthodes mixtes sont utilisés.
La prise de participation minoritaire utilise l’approche sur le rendement (dividendes). La décote de minoritaire de blocage, on prend un pourcentage compris entre 15 % et 25 %. La décote de minorité minoritaire, on utilise un pourcentage compris entre 25 % et 50 % ou valeur de rendement.
2. Le choix des méthodes
A. Les valeurs patrimoniales
Cette méthode est à privilégier dans les situations suivantes : société holding ou société foncière, activité industrielle en générale, activité financières (banque), activité de commerce et de distribution.
Elle est à écarter pour : les start-up et les prestataires de services .
B. Les comparables en fonction du CA
Cette méthode est adapter pour les activités de commerce, de détail et de de commerce.
C. Les valeurs de productivité et rentabilité
Cette méthode est faite pour les actionnaires opérationnels. Mais elle est à écarter pour les start-up.
D. Les valeurs de rendement
Cette méthode est adapter pour les actionnaires financiers, les actionnaires minoritaires, les holdings, les sociétés cotées. Mais elle est à écarter pour les start-up, les sociétés en retournement, les sociétés en fort développement et réinvestissant ses bénéfices.
E. Les multiples et comparables
Cette méthode est faite pour les hypothèses de transactions similaires. Cependant, elle n’est pas faite pour les holding, les activités trop spécifiques, les petites sociétés, les sociétés dépendantes d’hommes-clefs.
F. L’approche DCF
Cette méthode est utilisée dans les sociétés ayant des plans à moyen terme fiables, les sociétés d’une certaine taille, les activités industrielles. Elle est à bannir pour les petites entreprises, les activités avec trop d’incertitude dans les développements, les activités financières ou holding ou foncières.
F. L’impact de la crise
Méthode de l’ANC : elle est encore moins pertinente sauf pour les holdings et les sociétés foncières
Méthode des comparables : La sélection de l’échantillon des sociétés comparables doit être faite avec attention et les multiples seront revus à la baisse (EBIT de 7 à 8 passant de 5 à 6).
Méthode DCF : il y a trois paramètres à suivre : qualité des prévisions de trésoreries, choix du taux d’actualisation, valeur terminale
L’hypothèse de rupture avec le risque de défaillance : cela est quantifiable puisque la méthode DCF peut en tenir compte à travers les trois paramètres précédents. Mais est aussi non quantifiable car on peut prévoir des clauses d’ajustement des prix.
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